报告摘要
高速扩张的新零售业态，快消品渠道变革的试验田。我们在2023年深度报告《多快好省，零食量贩店的崛起与突围》和2024年《供应链提效浪潮：零食行业三轮变迁与未来演进深度研究》曾系统分析量贩零食商业模式及行业趋势，并指出零食行业供应链提效的必然性与路径。量贩零食双强零食很忙、万辰集团高速扩店，今年初先后宣布门店数突破1.5万家，行业GMV快速突破千亿且仍高速增长。零食行业渠道模式已深刻变革，从过去厂商-经销商-分销商-终端的层层分销模式，到目前经销环节被大量缩减，供应链实现大幅提效。同时，零食量贩逐步发展为下线市场的“食品便利店”，成为饮料、牛奶等广义休闲食饮品类最具锐度的零售终端之一。
零食量贩步入3.0时代：扩店下半场，快速提盈利，探索新店型。零食量贩行业已快速经历1.0阶段“跑通模型，跑马圈地”，2.0阶段“兼并整合、格局确立”，当前正步入3.0阶段：一是扩店进入下半场但空间仍足，行业当前总门店超4万家，潜在仍有一倍空间，预计双强未来1-2年仍将处于GMV快速增长阶段，且从微观门店模型看，选址选品、货架优化、租金回落等趋势，均可提振单店坪效或缩短加盟商投资回本周期；二是双强盈利快速提升，双强在2024年净利率均为2%+，万辰25Q1披露净利率快速提升至接近4%，旗下部分子公司可达到4%以上，预计未来2-3年双强净利率有望站上4-5%；同时，未来2-3年也是探索拓品类店型的战略窗口期，当前万辰已布局“省钱超市”品牌探索新店型，拓品至烘焙、速冻及日化等品类，但难点在新老品坪效的平衡，结合海外折扣零售经验，零食量贩依托下沉市场基本盘，持续强化场景定位，或为更可预期的探索路径。
盈利提升路径：规模化带来议价权，店效运营优化，自有品牌贡献。产业链“链主”地位必然带来盈利提升，零食量贩双强门店数量突破万店规模后，零售端对上游供应链议价权明显提升，对中小品牌的折扣力度收窄；其次，精耕模型优化效率，以强化数字化赋能，如优化选品组货及空间体验、借助补货算法缩短库存周期、通过会员体系增强洞察及精准促销，均可提高店效，以及提升整体毛利率；同时，自有品牌贡献，零食量贩商业模式核心在于让供应链全面提效，因此在如无糖茶、牛肉干等供应链优化空间较大的细分品类，可打造爆款单品以提高供应链稳定性并实现规模效应，自有品牌占比提升贡献盈利。
投资建议：拥抱产业机遇期，重视龙头很忙上市催化，把握产业链三类机会。我们认为，投资零食量贩行业机会可分为两段，一是高速扩店期，按PS估值，二是盈利提升期，EPS快速增长驱动，龙头鸣鸣很忙上市后或将进一步明确这一趋势。同时，零食量贩店正深刻变革零食供应链及部分快消品供应链，同样孕育产业链投资机会。建议把握产业链三类机会：
1、零食量贩业态：关注鸣鸣很忙和万辰集团，关注三只松鼠布局。未来2-3年GMV高速增长与盈利快速提升共振，同时新店型探索或带来更大成长空间。近期龙头鸣鸣很忙已提交港股招股书，关注IPO对行业催化；万辰集团24年起确定盈利提升方向，同时关注少数股权收回方案与进度；此外关注三只松鼠在零食量贩业态的布局；
2、上游供应链：推荐首选盐津，关注卫龙、甘源等，同时关注其他零食及快消品企业供货机会。盐津最早拥抱零食量贩渠道，全面收获流量红利，当前已在均衡各类渠道占比，同时魔芋“大魔王”品牌处于快速放量阶段；此外零食企业中关注卫龙、甘源等零食量贩渠道占比较高企业；同时关注其他零食企业或快消品企业潜在供货及合作机会。
3、股权投资机会：关注好想你，其持有鸣鸣很忙6.6%股权。
风险提示：门店扩展不及预期、行业竞争加剧、新店型探索不及预期、数据统计及测算或存在误差等。
报告目录
正文部分
引言
我们在2023年深度报告《多快好省，零食量贩店的崛起与突围》和2024年《供应链提效浪潮：零食行业三轮变迁与未来演进深度研究》曾系统分析量贩零食商业模式及行业趋势，并指出零食行业供应链提效的必然性与路径。
量贩零食双强零食很忙、万辰集团高速扩店，今年初先后宣布门店数突破1.5万家，行业GMV快速突破千亿且仍高速增长。零食行业渠道模式已深刻变革，从过去厂商-经销商-分销商-终端的层层分销模式，到目前经销环节被大量缩减，供应链实现大幅提效。同时，零食量贩逐步发展为下线市场的“食品便利店”，成为饮料、牛奶等广义休闲食饮品类最具锐度的零售终端之一。
站在当下，本文将在前两篇行业深度基础上，进一步聚焦零食量贩当前发展阶段的趋势和路径，更加明确且系统梳理行业投资机会。
一、量贩零食：高速扩张的新零售业态，更将变革快消品渠道
新零售业态变革，是休闲食饮近年逆势增长的核心驱动。根据沙利文数据，2024年中国休闲食品饮料行业规模达3.7万亿，2019-2024年复合增速达5.5%（下沉、高线分别为6.5%、4.0%），且预期未来五年仍能维持4.1%的复合增速（下沉、高线分别为6.8%、4.1%），明显优于整体食品饮料行业。同时，尼尔森数据显示2019-2024年零食、饮料品类销量复合增速分别为6.7%、4.1%，而酒类基本平稳，乳品、主食调味品及母婴品类出现不同程度下滑。在整体消费力疲软环境下，零食量贩作为新零售业态，是休闲食饮增长的核心驱动。
我们认为，休闲零食、饮料行业受益于制造能力过剩与渠道门槛降低，下沉市场更近乎于“消费升级”，品类仍在稳定渗透。且从细分品类看，零食中，单价较低/偏主食类的面包、蛋糕和糕点类，以及受益于包装化率提升的中式零食（调味面制品、休闲蔬菜及豆制品等）从餐桌走向货架，增速快于整体；而饮料供应链简单、生产自动化程度高，核心驱动已从供给走向需求，具备健康化、功能性的品类（水、茶及功能饮料）增速更优。
量贩零食门店高速扩张、当前已超过 4 万家。我们在 2023 年初的深度报告《多快好省，零食量贩店的崛起与突围》中曾论述了量贩零食店的崛起，门店核心在重构价值链，优化单店模型，满足“多快好省”需求——垂类品类门店陈列 2000 左右、SKU 营造逛的需求、社区店为主客流稳定销售便利、标准化门店购物体验较优且 15 天左右快速周转反哺选品、减少中间商环节使得定价比超市/便利店平均低 7-40%。且从近两年实际运营来看，行业扩张增速快于预期，门店数量由 2021 年的 2500 家左右快速扩张至 2024 年底的超过4 万家，且从行业龙头鸣鸣很忙门店分布看，县城及乡镇门店占比达 58%，下沉市场占据主体。
而零食量贩的崛起也在变革中国快消品渠道模式。因在产品价格、消费体验等方面明显较优，量贩零食对商超及夫妻老婆店等传统渠道分流明显。结合艾媒咨询数据及我们测算，预计 2024 年量贩零食行业规模已快速增长至 1400 亿元左右；而 2024 年包括量贩零食渠道在内的专卖店渠道占休闲食品饮料行业比重已达到 11.2%、较 2019 年提升 3.6pcts，而超市/杂货店渠道则分别同比-3.4pcts/-1.4pcts 至 45.8%/22.7%。
其中，中式零食及饮料、牛奶等广义休闲食饮品类渗透率居前，企业亦多由观望转向积极拥抱。零食中咸味零食、甜味零食渗透率相对更高，相较于糖巧类西式零食行业成熟份额集中，中式零食及饼干等品类仍在渗透且格局分散，量贩零食渠道反而提供了降低铺货门槛的差异化突围机会。而其他食饮品类中，饮料、牛奶等消费高频且具备引流特征的产品亦已验证与量贩零食渠道适配度较高，水饮牛奶占销售的门店销售比重可达约20%。从企业合作情况来看：
头部零食：以盐津为代表的企业先发布局，充分享受渠道红利。盐津为业内较早布局零食量贩渠道的零食上市企业，持续加强与量贩品牌合作以及拓品，根据公司交流22-24 年在量贩渠道收入 CAGR 超 100%，驱动公司整体收入 CAGR 达 35%。随后，甘源、劲仔、洽洽、卫龙等大单品型零食龙头企业也加快布局，目前量贩渠道收入占比多在 5%-20%+之间。
白牌零食：低门槛放量机遇，好产品可破圈突围。相较于商超等传统渠道费率高账期长、白牌小厂铺货受阻，零食量贩渠道在给予白牌较低的毛利率的同时，铺货门槛也较低，具备产品亮点的企业有望迎来突围机会。如吾尚自 2023 年起布局零食量贩渠道，以乳酸菌为抓手铺货进入百余家零食量贩系统，成为量贩零食渠道乳酸菌饮品销量第一，从区域性品牌到全国性铺货，知名度大幅提升。除此之外，与零食很忙等达成战略合作的速冻品牌“皇家小虎”亦借力量贩渠道，23 年全渠道实现超 15 亿营收，在速冻行业市占率稳步提升。
乳品饮料：随量贩渠道成为最具锐度的零售终端之一，企业从观望转向积极布局。引流品定位下早期乳品饮料企业多呈观望态度，但随着零食量贩逐步发展为下线市场的“食品便利店”，也相应成为饮料、牛奶等广义休闲食饮品类最具锐度的零售终端之一，企业逐步顺应趋势、陆续加码，并通过协调定价、联名、定制化包装等降低对价盘的扰动，如蒙牛、香飘飘与零食很忙联合生产“XXXL 型”产品，以及定制化生产小包装产品在量贩渠道铺货。
二、零食量贩步入 3.0 时代：扩店下半场，快速提盈利，探索新店型
（一）1.0 跑马圈地、2.0 兼并整合，快速跑出双万店规模
量贩零食行业双强格局已然稳固，步入“盈利提升、探索转型”的 3.0 时代。量贩零食行业自 2010s 发展至今，历经“打磨模型，跑马圈地”、“兼并整合，格局确立”，当前已经步入“盈利提升，探索转型”的 3.0 时代，两强与其他品牌明显拉开差距，收入、利润诉求更为均衡，着眼盈利能力提升的同时，积极探索多品类门店突破以打开向上空间。
具体看：
1.0 时代（2023H1 之前）：跑通模型，品牌涌现，资本助力全国化跑马圈地。2010s 量贩零食连锁模式雏形初现，戴永红、老婆大人、好想来、糖巢等先行，但前期拓店较为缓慢。2017 年零食很忙于长沙成立，凭借更加出色的店型打磨、标准化门店管理和资本助力实现快速拓店，随后出现了诸多模仿性品牌。而考虑量贩零食门店模型近乎同质、点位先发对销售影响明显，对赚取进货品进销差价的品牌商而言，规模效应可有效降低采购及配送成本，故发展早期“拼手速”跑马圈地为经营核心。其中：
2021 年及之前：各品牌偏安一隅、持续加密基地市场。量贩零食品牌多诞生于供应链基础较好、夜生活/娱乐生活较多的湖南、江西、江苏、福建等南方地区（尤其是湖南长沙高桥大市场为中南地区规模最大的国家级综合批发市场），且经营理念相似，多定位“便宜优质”、“服务人民”，并通过持续加密基地市场，以提升供应链效率、强化区域竞争优势。
2022 年至 2023H1：加速省外扩张，多率先开放周边省份或人口大省。一方面，伴随区域市场加密及竞争加剧，部分地区出现新开门店收入下滑的问题，如 2021 年老婆大人为保护加盟商利益宣布暂停浙江地区加盟；另一方面，2021 年起资本加速助力行业发展，资本催化下，2022 年起各量贩品牌开启省外扩张。从扩张路径看，结合人口及消费水平、现有竞争格局、仓储物流协同及区域口味相似等因素，量贩品牌多优先选择基地市场周围省份进行扩张，如很忙选择江西、湖北作为第二、第三市场，赵一鸣在江西之外逐步放开对安徽的加盟，而零食有鸣则选择跨区拓展人口大省广东、河南。
2.0 时代（2023H2 至 2024 年）：兼并整合助力两强格局确立，全国化短兵相接行业竞争加剧。
23H2 两强格局确立，大力补贴抢滩空白点位，行业竞争加剧。在全国化加速扩张品牌的同时，资本助力行业兼并整合加速。其中，23 年下半年万辰整合五大品牌、零食很忙和赵一鸣战略合并确立了行业的“两强”的格局，并同时提出“万店”目标，在北部、西部等空白区域开放加盟，甚至深入对手基地市场。相应地，短兵相接之下市场竞争加剧，双强纷纷推出“免加盟费、免服务费”等以及 10 万元补贴的加盟优惠政策，打折力度以及天数均显著增加（双强推出将加盟商毛利率补贴至 15%的竞争补贴策略）。
22-24 年间两强贡献超 75%的门店增量，CR2 相应提升至约 65%，区域竞争格局亦已清晰。资本助力下头部拓店速度远快于其他品牌，23 年底双强门店数（很忙系超6000 家、万辰系超 4000 家）已经和其余品牌拉开差距（届时门店数第三的零食有鸣门店数 2000+家），24 年进一步提速。中小品牌由于品牌效应及供应链能力弱于头部，叠加头部企业大额补贴进一步拉开门店运营及盈利差距，生存空间被明显挤压，店效下滑、闭店率提升。经测算，22 年至 24 年零食量贩行业新增门店数约 3.1 万家，其中双强合计新增约 2.4 万家，占比超 75%，至 24 年底 CR2 攀升至约 65%。
且从区域竞争格局看，华东、华中地区量贩零食业态最为成熟，鸣鸣很忙、万辰集团分别占据绝对优势，华南、西南地区市场培育基础较好，鸣鸣很忙占优，而华北、东北、西北市场门店相对空白，万辰集团拓展则更为激进，当前门店布局已占据一定优势。
相应的，量贩零食快速诞生双万店品牌，达成速度与行业集中度明显高于其他连锁赛道。从万店连锁品牌看，一类是广谱需求的大行业，如奶茶行业、便利店业态，孕育蜜雪、古茗、美宜佳、易捷等多家万店品牌；另一类是细分需求行业中，头部凭借自身运营的高度标准化亦可占据高集中度，如绝味、正新、锅圈等。而一方面，量贩零食门店销售通路简单且门店产品保质期较长，相较于餐饮茶饮等连锁业态店型打磨完善后更易于复制推广；另一方面，资本的进驻加速了行业整合、补贴力度加大刺激门店高速扩张（类似瑞幸、库迪、锅圈），2022-2024 年仅 3 年时间，行业门店数量从 2500 家快速扩张至 4万家左右，且 2024 年万辰、很忙门店规模均达到 1.4 万家，成长速度明显快于预期，行业集中度亦大幅高于其他连锁赛道。
而小企业夹缝中生存，率先探索拓品、新店型、新模式，但当前模型尚未完全验证跑通。量贩行业马太效应明显，中小量贩品牌在门店数量、拓店速度上均与头部拉开较大差距，同时在竞争中店效下滑。为谋求生存，其率先开始转型求变，从拓品开始试水。如戴永红利用烟酒等吸引进店；零食奶爸推出“零食+鲜果”模式；零食有鸣 24 年 6 月测试推出第一家批发超市门店，9 月开放加盟到 12 月新门店数量已破千；爱零食、零食优选等亦纷纷跟进。另外，网批码头另辟蹊径，以量贩硬折扣经营模式改造传统商超，以收取改造费和赚取供货差价为利润来源。
考虑一是鲜果等生鲜品类虽可提高到店次数，但损耗率和管理难度远高于零食，尤其是加盟模式精细管理能力本身较弱，短期多具备引流效果但长期可持续性仍待观察；二是烟酒类经营牌照获取难度明显大于普通零售牌照，难以大规模复制推广；三是商超改造模式品类覆盖面大幅扩张，管理难度加大而规模效应难以释放，故从现有实践来看，中小企业普遍尚未跑出完善模型，典型如零食有鸣为省钱超市先发布局者，但供应链能力滞后于品类野心，店型改造后月销水平仍不及龙头。
（二）3.0 时代：扩店仍可看翻倍，盈利加速提升，新店型有序探索
零食量贩行业已快速经历 1.0 阶段“跑通模型，跑马圈地”，2.0 阶段“兼并整合、格局确立”，当前正步入 3.0 阶段。我们预计，门店扩张空间仍足保障两强营收维持高增，而盈利加速提升将成为未来 2-3 年的业绩加速释放的核心驱动。同时，当下企业正推进店型拓展，既是企业自身打开拓店及盈利天花板的探索，也是快消品渠道变革的有益实践。
1、扩店空间：短期店效压力可控，门店数可看翻倍空间
快速加密下部分地区反馈店效下滑，我们认为更应结合中观开店阶段、微观回本周期来看待，预期短期压力相对可控。2024 年鸣鸣很忙、万辰集团门店数量分别同比+7809 家/+186%、+9470 家/+200%，快速加密下测算鸣鸣很忙集团单店产出增速放缓至 2%、万辰平均单店销售下滑 7%（年度平均门店测算，或存在一定误差），且部分成熟区域经销商反馈原有门店店效因加密分流而出现不同程度下滑，部分区域甚至达到 20%以上，且随着优质点位减少，部分成熟区域的新开门店回本周期拉长至 3 年以上，也一定程度引发了市场对门店扩张潜力的担忧。
从连锁业态扩张规律看，区域快速加密阶段店效下滑属正常现象，预期伴随门店开店放缓，店效有望企稳，公司亦在积极推进提效策略。一方面，门店快速加密阶段平均店效下滑实属正常，正如中国便利店门店大幅提速加密的 2020-2022 年店效出现下滑而 2023 年门店增速放缓后店效增速转正；瑞幸 2023、2024 年门店分别同比增长 97.8%、37.5%且 2023 年行业价格战加剧，公司同店增速持续承压，而伴随 24Q2起开店增速及价格战趋缓，公司同店降幅收窄、25Q1 已实现转正。另一方面，典型如鸣鸣很忙当前已通过加强对加盟商的选址赋能和原有门店优化、加强会员营销以拉动复购与客单价、尝试引入多品类以扩大消费人群等举措，积极推动店效拉升。我们预期随着未来开店增速放缓及系列举措显效，店效有望企稳甚至回升。
从加盟意愿看，零食量贩相较于传统零售业态效率优势明显，在连锁业态中仍是加盟商较好的选择。由于量贩零食门店通过价值重构实现了零售效率的明显提升，相较于商超、夫妻老婆店等传统业态仍具备明显优势。且从微观加盟角度方面考虑，虽然当前回本周期提升至2年左右（多在1.5-3年之间），与茶饮等其他连锁业态相比不具备明显优势，但零售业态经营杠杆相对较低、对口味迭代等不确定性因素敏感性较低，经营稳定性更好，于加盟商仍是较好的选择。
落地量化测算，乐观预期下量贩零食门店仍存翻倍空间，预计双强未来1-2年仍将处于GMV快速增长阶段。我们以湖南市场作为标杆，当前每万人占有家数计算得0.68家/万人，中性/乐观预期天花板分别可达每万人0.9/1.0家，并考虑其他省份与湖南相比的人口数和消费实力假设各省份每万人占有家数与湖南的比例，最终我们中性/乐观预测量贩门店数量可达6万/8万家，若后续新店型模型跑通，门店数量天花板可进一步打开。同时伴随店效企稳甚至回升，预计未来1-2年量贩GMV仍可维持快速增长。
且从微观门店模型看，店型优化拉升产出、门店下沉/租金回落降低成本，均有望提振坪效、缩短回本周期。我们进一步从微观层面理解门店扩张潜力。以赵一鸣150平店型为例，前期投入中保证金、装修设备、首批货等投入为50-60万元相对固定，转让费0-30万+不等；日常经营中，按照8万销售额配备1个员工核算的人员成本占比5%左右、水电运费占收入比重2.5%左右均较为固定，而店效、毛利率、租金差异较大。相应地，打磨门店模型、优化组货以提高店效，合理选址/门店下沉以降低租金负担，为提高门店经营效率、控制回本周期的主要路径。
一是着力店型优化上，以提升店效与毛利率。
1）店效方面：加快店型优化，多措并举提升复购与客单。城市人口及消费力决定店效天花板，渠道反馈如很忙上海门店月销可超70万元，湖南湖北等地40+万元，而云南等西南经济欠发达省份月销30+万。而前期门店选址的合理性、经营期间的竞争格局亦 影响门店月销，优质点位多在人流量较大的商圈、社区、校区等，且对店铺面积、门头大小等均有要求。区域内门店竞争强度亦会影响阶段性销售，通常双强或区域量贩龙头在采购及补贴上更为占优。当前量贩品牌加快推进店型迭代，由小店到大店、增加品类、开展线上销售等，以期提升消费者体验、拉升店效，同时通过会员系统以提高核心客户复购与客单价。
2）毛利率方面：短期竞争扰动，长看组货优化。门店毛利率主要受到SKU结构及打折促销影响，渠道调研反馈，当前两强多数门店毛利率多位于18%-22%、已高于腰尾部品牌。而2024年面对竞对插店，各量贩品牌终端门店多加大折扣力度、延长折扣天数，竞争激烈地区双强门店毛利率在公司补贴之下可维持15%左右底线。当前促销力度已有收缩、门店毛利率有所修复，且公司已在试水推动增加毛利率更高的SKU或非食品类以提升门店毛利率水平。根据渠道反馈，部分省钱超市新店型较原店型的毛利率可提升1-2个点，我们测算在40万同等月销水平下，回本周期可缩短3-5个月。
二是精选店址合理下沉，提升租金费效比。量贩多选择周围人流量在5万以上的商圈或社区，且店铺面积多要求在100平以上，租金压力在连锁业态中相对较高。考虑一方面，从人口分布来看，五线及以下城市人口占总人口的比重为17%，而鸣鸣很忙、万辰系分布于五线及以下城市门店的比重分别为14%、7%，且五线及以下城市每万人拥有门店数仅有0.18家、显著低于新一线至四线城市0.3家左右的水平，预期门店下沉仍有空间。另一方面，四/五线城市的商铺平均租金分别为三线城市的0.86/0.84，且2022年以来商铺租金水平持续同比下行，一/二/三线城市商铺租金累计下跌15-20%，且25年前4月百城一/二/三线城市平均商铺租金分别同比-12%/-8%/-9%、降幅有所扩大，利好成本压力减轻。根据测算，在月销水平一定时，租金降低15%，对应回本周期预计缩短2-3个月，且月销在30万以上时回本周期多可回落至2年以内。
2、阶段聚焦：盈利加速提升，新店型有序探索
双强收入、利润诉求更为均衡，促销收缩及规模效应已带动龙头盈利提升。一方面，随着销售体量增加带来头部品牌议价权提升和商品团队在选品、销售、陈列和定价能力上的提升，万辰毛利率自23H2起趋势性改善，24年毛利率达10.9%；另一方面，24H2起两强小幅收缩门店打折促销力度，25年进一步收窄系列开店补贴，如鸣鸣很忙集团的一次性补贴已经由24H2的无条件10万元降低至附条件的3.6万元，好想来亦取消了一次性补贴、招牌补贴等通用加盟补贴政策。规模效应释放叠加补贴收缩，万辰24年量贩零食业务净利率持续提升，24H2达2.7%，且随着25Q1拓店放缓净利率进一步加速提升至3.85%。考虑营收扩张下议价权增强，及物流配送等规模效应释放进一步增厚盈利，参考万辰子公司来优品净利率已达4%以上，预期未来2-3年双强净利率可看4-5%。
同时，当前两强亦加快新店型探索，目前多以鲜食品类引流，以百货日化拓展客群。25年双强传统店型扩张规划更趋理性，同时加强省钱超市等新店型门店探索。鸣鸣很忙集团于2024年底在广东地区试水新店型，25年2月发布3.0新店型并快速开放加盟，万辰同样放开省钱超市加盟，且25年1月首家好想来全食优选门店开业。从现有新店型探索来看，基于社区属性量贩品牌多做“超市化”转型，品类拓展中多增加短保烘焙、鲜食鲜奶等产品引流，丰富米面粮油、百货日化等家庭必选产品，部分门店拓展文具潮玩等产品以拓展客群。
而新品类拓展难点在于盈利与周转的均衡，且管理难度或将加大。考虑零食品类本身口味变化快、品牌粘性相对较低，尤其是量贩零食渠道进一步筛选出了价格敏感度更高的人群，以引流SKU塑造低价心智，以肩腰部/白牌SKU实现盈利，因此相较于传统商超“赚盈利”，量贩店更重“赚周转”。因此，扩展难点在于：
一是盈利维度：部分门店反馈日化、鲜食、冻品、潮玩等新品类门店毛利率水平的确普遍高于原有零食，但从潜在议价空间看，消费者在日化产品消费中整体更为偏好传统日化品牌，供应链品牌仅在纸品、家庭环境清洁剂等高频易耗产品种更受青睐，而考虑日化产品及米面油等品类行业集中度相较于零食明显更高，潜在溢价空间或相对较小；
二是周转维度：零食畅销SKU门店周转天数仅15天（常规SKU则30-60天），而日化产品中畅销品周转天数约45-90天，白牌或非畅销品最多可达到180天甚至以上，周转周期将明显拉长。
三是管理维度：新增生鲜、现制等产品亦将明显加大供应链管理及门店人工操作难度。因此，各家新店型普遍仍在打磨探索阶段，且部分品牌出现为降低成本而简化装修、人员配置不足而导致门店形象与消费体验恶化现象。
三、盈利提升路径：规模化带来议价权，店效运营优化，自有品牌贡献
未来2-3年盈利能力提升将是量贩零食龙头的主线逻辑，从盈利提升路径看，一是规模效应带来成本摊薄与议价权提升将率先兑现，二是精耕模型以提升店效与盈利有望接力，三是自有品牌渗透率提升有望进一步打开远期盈利天花板，三大驱动将渐次展开。
（一）规模效应：成本费率摊薄，更看产业链“链主”地位下的议价权体现
一方面，规模效应体现带来成本费率的摊薄，正如仓储物流效率在与中小品牌拉开差距的同时，相关费率亦在降低。在此前多轮融资中，量贩品牌普遍将资金用于供应链效率优化。当前鸣鸣很忙在全国拥有36个/73平米仓储，万辰则拥有50个/超90万平米仓储，门店配送半径基本可位于300km以内，可实现每日配送、次日达。而反观中小品牌，仅零食有鸣仓储面积可达30万平米，其余品牌多在10万平米以下，配送半径、配送频率均普遍更低。伴随供应链实力强化，双雄销售费用中与仓储物流相关的费率亦同步优化，鸣鸣很忙\万辰集团24年较22年分别降低0.11\0.81pcts。
另一方面，产业链“链主”地位必然带来盈利提升。正如电商平台货币化率的演进路径，本质是平台从“流量规模”转向“流量价值”挖掘的必然结果：一方面，2016年以来算法、内容等技术迭代及物流、电子支付等基础设施完善，平台可实现“千人千面”的个性化推荐，从而提升广告转化率、商户ROI及消费者购物体验，即交易效率/服务能力本身在升级；另一方面，随着移动互联网流量红利逐步减弱，而平台GMV扩容、网络效应增强后，平台竞争策略也从规模优先到价值优先，如2016年后阿里推动流量向天猫倾斜，拼多多2020年起全站推广、2023年动态优化“极简界面+高频广告位”策略以提升广告加载率，均带来了货币化率的明显提升。而网约车、共享单车、充电宝等亦已演绎过平台垄断地位下的议价权兑现。
我们认为，量贩零食业态本质上是通过硬折扣方式带来零售、供应链两端效率的优化，而当前两强格局已十分清晰，产业链“链主”地位强化，议价权增强也将必然带来盈利能力的提升。根据渠道反馈，两强格局确立后部分中小供应商已明显感受到来自下游的议价压力。
（二）运营优化：模型精耕，数字化赋能核心客群挖潜
量贩品牌聚焦提升消费者体验与供应链效率，扩大店面、运营会员等成为当下挖潜的重要手段。随着行业竞争核心从“拼手速”到“拼效率”，头部企业在提供高性价比产品基础上，持续扩大门店面积，标准化门店面积从早先的50平、70-100平、100-120平，至当前新开门店普遍要求150平甚至180平以上，提升消费者“逛”的购物体验；同时，2023年左右零食很忙、好想来均开拓会员体系，配套以各类会员活动及福利，开拓客群并强化会员粘性，头部企业会员数快速攀升，且鸣鸣很忙1.2亿个、好想来7900万个会员，大幅领先中小品牌不足2000万会员的水平。此外，量贩品牌逐步开拓开辟直播、线上商城/外卖、团购等业务，试水拓宽业务边界。
而从外折扣零售经验来看，聚焦细分品类/人群以提升效率，是折扣零售企业普遍的选择，也往往带来更高的盈利水平。传统零售的思路更多的是以更多品类扩宽人群，实现规模扩张，但运营复杂程度增加也会带来成本增加或效率下降，零售企业转而提高价格以覆盖成本。而随着话语权逐步向需求端/消费者转移，通过聚焦特定人群或细分品类以实现更好的需求洞察成为越来越多零售企业的选择，但也对选品/开发能力提出了更高的要求。从海外折扣零售经验看，优秀的折扣零售企业要么是聚焦人群（典型如山姆、Costco聚焦中产，唐吉坷德聚焦价格敏感人群），要么是聚焦品类（如Dollar General、Dollar Tree聚焦低价日用品、TJX、Ross以服装家具为主），且有清晰的品牌定位，而最终实际净利率水平也往往高于综合零售商。
在品类选择上，高频刚需品类盈利与周转并重，而个性化、精神价值品类更易做出高溢价。海外代表性折扣零售企业中，全品类折扣零售商Walmart、Target毛利率在25%左右，净利率在3%上下。而从品类聚焦的折扣零售企业来看，其中：
1）高频刚需品类多打磨选品能力，通过做大单SKU规模以降低成本，实现低定价高周转，且盈利能力已高于传统零售龙头。如Aldi、Lidl为代表的典型硬折扣企业聚焦食品生鲜、杂货日化等高频刚需品类为主，通过聚焦选品能力、极简SKU以实现规模效应，降低采购与物流成本，从而实现产品低价与存货高周转，虽毛利率仅15%作用，但极简主义下运营费用亦较低，净利率可达4%左右，已高于传统商超企业。Costco、山姆等会员店底层逻辑亦是通过精简SKU和规模化采购降低高频刚需品类的成本，并在此基础上加入电子、家电、季节性商品等差异化/利润品类，及加油、配镜、试吃、配送等服务与体验。
2）服饰、潮玩、文创等个性化、精神价值品类则更易做出高溢价。如服装类折扣零售企业TJX、Ross毛利率近30%，优于聚焦高频刚需品类的硬折扣零售商。且即便同样是在十元店类型的零售商中，美国的Dollar General、Dollar Tree锁定高性价比人群、以传统低价日用品等为主，毛利率在30%左右，净利率在5%以上；而日本十元店Seria聚焦年轻女性且文创属性较强，Five Below面向青少年主打IP潮玩，低价格敏感性下毛利率分别可达40%、35%以上，净利率可达到高个位数水平。
在人群选择上，下沉市场深度渗透或意味着更强的经营韧劲。
1）TJX vs Ross：同样聚焦服装家居品类，TJX聚焦全消费层级、拥有6个主力品牌，强调“寻宝式购物”注重时尚型与季节性；而Ross聚焦中低收入家庭、仅运营2个品牌，商品以基本款和实用商品为主，盈利能力反而更高（TJX、Ross近3年净利率均值分别为8.0%、9.1%）。
2）Dollar General vs Dollar Tree：同为日杂店，Dollar General以单一品牌深耕下沉市场，75 %的店型选址位于人口小于2 万的乡镇（采用数字化算法评估人流密度、交通人流、竞品分布等实现精准加密），75%产品为高频低价消耗品为主，且本土供应链直采比例达80%；而Dollar Tree以双品牌同时布局城市与郊区，且主品牌多样化与季节性商品占比大于50%，采取全球化采购方式满足多样化的需求。从实际运营结果看，Dollar General稳扎稳打韧劲较优，无论是门店拓展趋势、营收及利润率的波动，均明显好于Dollar Tree，印证单一品牌深度渗透下沉市场策略的有效性，而以多品牌、多客群谋求弹性的策略，则将一定程度面临协同难题与经营波动的挑战。
故参考海外经验，量贩零食品牌应持续强化场景定位及品牌心智，在此基础上精耕模型优化效率。正如量贩零食门店模型高度一致、组货难度普遍较小，考虑中国强大甚至过剩的供应链基础且本土品牌可高效对接，品牌心智在后期竞争中将越发重要，企业经营核心相应在于持续洞察核心客群的需求，以高效的供应链匹配产品开发创新，会员体系、自有品牌及数字化基础设施均为重要抓手。
因此，对量贩零食品牌而言，依托下沉市场基本盘，持续强化品牌心智挖潜细分人群，或为更稳健高效的路径。选品上，原有休闲食饮品类可重点提升中自有品牌的占比，强化高性价比的品牌形象，并引导打造爆款单品以提高供应链稳定性和规模效应；而新拓展的品类中，日化产品通过试错筛选把握SKU边界，做好与现有人群贴合，尝试文创、IP类提升情绪价值的品类则能提供更好的盈利。运营上，持续强化数字化赋能，如优化门店选址建议、降低经销商自带门店比例，强化补货算法、缩短库存周期，利用会员体系数字资产、强化消费者洞察以实现精准促销，甚至产品共创等，均可提高店效与毛利率水平。
（三）自有品牌：强化心智定位，打开盈利天花板
自有品牌可更好地完成选品与开发，是强化心智、提升盈利的重要抓手。从实际运营经验看，自有品牌作用有三：
一是提升产品性价比，匹配折扣渠道。自有品牌剔除了第三方品牌溢价，可明显提高产品性价比，典型如Aldi自有品牌占比可达80%以上；
二是打造产品差异化提供空间，助力强化零售商细分心智定位。如Costco自有品牌占比达30%以上，虽毛利率持续维持13%左右低水平，但公司通过自有品牌强化高性价比的定位、优化消费者购买体验，会员续签率持续攀升，至2024年全球、美国及加拿大续签率分别高达90.5%、92.4%，且在通过会员费锁定稳定增长现金流的基础上，公司拓展加油站、药房、配镜等其他盈利能力更高的附加服务，进一步放大盈利；
三是提升盈利能力的重要抓手。典型如唐吉坷德推出自有品牌“情热价格”，产品开发商通过Maji Voice平台搜集客户反馈并辅助产品迭代，且自有品牌毛利率较常规产品可高约5-10pcts，故随公司自有品牌占比提升，公司整体毛利率亦明显改善。
对量贩零食品牌而言，基于供应链提效打造爆款单品、提高自有品牌占比，是未来提升盈利能力的重要路径。零食量贩商业模式核心在于让供应链全面提效，在前期高性价比品牌心智逐步形成基础上，鸣鸣很忙在25年初的省钱大会上发布红标、金标、子品牌三类自有品牌，其中红标强化性价比、金标主打品质升级、子品牌瞄准细分场景需求。红标产品中，典型如无糖茶、风干牛肉，二者均为需求符合健康化趋势的景气品类，但前期因渠道分销成本、供应链稳定性等问题而售价较高，导致产品消费者渗透率较低，公司通过整合供应链、打掉渠道和品牌溢价，无糖茶、风干牛肉分别定价1.9元/瓶、9.9元/50g，明显低于市场上4-6元、13.9元的价格，2024年风干牛肉干单店日均销售增长超190%，销售反馈积极的同时也有利于反哺供应链提效。整体看，公司已在积极推动爆款产品打造及自有品牌占比提升，未来有望成为盈利提升的重要抓手。
四、投资建议：把握产业机遇期，关注很忙上市催化
拥抱产业机遇期，重视龙头很忙上市催化，把握产业链三类机会。我们认为，投资零食量贩行业机会可分为两段，一是高速扩店期，按PS估值，二是盈利提升期，EPS快速增长驱动，龙头鸣鸣很忙上市后或将进一步明确这一趋势。同时，零食量贩店正深刻变革零食供应链及部分快消品供应链，同样孕育产业链投资机会。建议把握产业链三类机会：
零食量贩业态：关注鸣鸣很忙和万辰集团，关注三只松鼠布局。未来2-3年GMV高速增长与盈利快速提升共振，同时新店型探索或带来更大成长空间。近期龙头鸣鸣很忙已提交港股招股书，关注IPO对行业催化；万辰集团24年起确定盈利提升方向，同时关注少数股权收回方案与进度；此外关注三只松鼠在零食量贩业态的布局；
上游供应链：推荐首选盐津，关注卫龙、甘源等，同时关注其他零食及快消品企业供货机会。盐津最早拥抱零食量贩渠道，全面收获流量红利，当前已在均衡各类渠道占比，同时魔芋“大魔王”品牌处于快速放量阶段；此外零食企业中关注卫龙、甘源等零食量贩渠道占比较高企业；同时关注其他零食企业或快消品企业潜在供货及合作机会；
股权投资机会：关注好想你，其持有鸣鸣很忙6.6%股权。
五、风险提示
1、行业竞争加剧。
2、门店扩展不及预期。
3、新店型探索不及预期。
4、数据统计及测算或存在误差。